“现在没有无风险的路径。”美联储主席鲍威尔在全美商业经济协会年会上的这句话，在现场每一位听众耳中回荡。就在几周前，美联储刚刚实施了2025年以来的首次降息，将联邦基金利率下调25个基点到4.00%至4.25%之间。

而如今，一系列新的经济消息正席卷市场，迫使美联储走上一条前所未有的政策钢丝。

01 降息启幕

北京时间10月15日凌晨，美联储主席鲍威尔的一席讲话让市场沸腾：10月降息25个基点的概率飙升至97.3%。

这将是继9月降息后，美联储在2025年的第二次降息，也意味着美国货币政策的宽松周期正式确立。

回顾9月16日至17日的会议，美联储以11:1的投票比例通过决议，将联邦基金利率目标区间下调25个基点。这是自2024年12月以来的首次降息，打破了长达九个月的利率停滞状态。

唯一投下反对票的是新任美联储理事斯蒂芬·米兰，他主张一次性降息50个基点，理由是劳动力市场趋软且核心通胀已接近目标。

02 就业迷局

美联储这一轮政策转向的核心动因，在于就业市场的明显降温。

数据显示，美国7月和8月非农新增岗位显著低于预期，5月和6月数据遭大幅下修，劳动力市场下行风险显著增加。8月份美国新增非农就业仅2.2万人，失业率上升至4.3%，为过去一年新高。

鲍威尔在最近的讲话中多次提到劳动力市场的疲态。他认为，美国正处于 “低招聘、低裁员” 的阶段，职位空缺的持续下降可能很快反映在失业率上。

“我们经历过一个罕见的时期——岗位需求下降但失业率保持稳定，但这种情况可能已接近极限。”

然而，判断劳动力状况的实际健康状况正变得愈发困难。美国联邦政府“停摆”已导致关键经济数据断供，美国劳工统计局暂停发布最新就业报告与消费者价格指数数据。

鲍威尔直言：“我们很快就会开始错过数据，特别是10月的核心数据。如果停摆持续下去，数据甚至不会被收集。”

03 通胀悖论

与就业市场降温形成鲜明对比的，是依然存在的通胀压力。

8月美国核心个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨2.9%，高于2%的长期通胀目标。多数美联储委员指出，关税上调正推高商品价格，预计2025年仍将持续形成通胀压力，直至2027年才可能回落至目标水平。

鲍威尔在会后补充说明，当前关税成本主要由企业消化，向消费者转嫁的程度低于预期，一定程度缓解了短期通胀担忧。

“近期商品价格上涨主要是关税推动的成本上升，而非广泛的通胀复燃。”他在最近的讲话中表示。

这种就业市场疲软与通胀压力并存的罕见组合，对传统货币政策理论构成了根本性挑战。传统上，劳动力市场疲软通常伴随通胀压力减小，应当实施宽松政策；而当前的情况却让美联储的单一利率工具显得力不从心。

04 内部裂痕

美联储内部对未来政策路径存在深刻分歧，这一点在9月份的点阵图中暴露无遗。

在18位投票者中，对年内货币政策走向存在明显分歧：9位支持再降息两次，6位认为降息不应超过一次，2位支持再降息一次，1位甚至支持加息。

这种分歧反映出美联储内部对就业与通胀风险评估缺乏共识。

10月15日，美联储理事米兰再次发声，表示美国经济面临的“下行风险较一周前更高”，货币政策应对此作出相应调整。他认为，“有必要尽快让联邦基金利率回归中性水平”。

米兰预计，美国个人消费支出物价指数（PCE）总体通胀将在约一年半内回落至2%。在谈及利率前景时，他表示：“虽然他个人倾向于更大力度的降息，但考虑到FOMC成员的中位预测，'年内再降息两次是现实的预期'。”

05 数据黑洞

美国联邦政府的“停摆”已经持续14天，这场政治僵局正在制造一场经济数据危机。

美国劳工部暂停发布最新就业报告与消费者价格指数数据，商务部下属机构的进出口数据、经济增长统计也陷入停滞。这种数据缺失直接将美联储10月议息会议置于“在浓雾中盲飞”的境地。

在这一片“数据真空”中，美联储凌晨发布的最新一期《褐皮书》显得格外重要。这份报告汇总了12家地区联储对全美经济形势进行摸底的结果，是美联储货币政策例会的重要参考资料。

《褐皮书》显示，特朗普政府加征的关税正推动整体通胀上升，企业在自行消化成本与将成本转嫁给客户之间艰难权衡。

“在报告期内，价格进一步上升。各联储辖区普遍报告称，关税引发的投入成本上升有所加剧，但这些更高成本向最终商品价格传导的程度不一。”

06 市场震荡

尽管降息预期高涨，市场反应却出奇复杂。

10月14日，美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.44%，标普500指数跌0.16%，纳指跌0.76%报22521.7点。消息公布后，尾盘三大指数集体出现小幅跳水。

与美股的犹豫形成对比的是，黄金继续走强，早盘现货黄金再度高开，突破4160美元。

债市方面，10月15日，10年期美债收益率下挫2.5个基点至4.028%，盘中一度跌至3.998%的9月17日以来最低点。

一些债市交易员开始猜想，10年期美债收益率是否会挥别“4时代”。摩根士丹利分析师团队预计，10年期美国国债收益率高于4%的时代正接近尾声。

然而，市场上依然有不少反对声音。业内媒体调查显示，受访者的预期中值认为10年期美债收益率三个月和六个月后将落在4.10%左右，一年后仍将升至4.17%。

07 缩表变局

除了降息，美联储的资产负债表缩减（QT）进程也可能迎来转折。

鲍威尔暗示，美联储的资产负债表缩减（QT）进程可能在未来数月接近尾声。

“我们长期以来阐释的计划是，当准备金略高于我们判断的与充足状况相符的水平时，就将停止缩表。”他表示，“我们可能会在未来几个月内接近这一水平，我们正在密切关注各种指标，以为这一决策提供信息。”

市场人士普遍认为，这一表态意味着量化紧缩周期即将结束。富国银行利率策略师迈克尔·舒马赫称：“鲍威尔暗示的'技术性收尾'信号，显示美联储已准备在资金市场释放更多流动性。”

这一信号与美联储理事米兰的观点不谋而合。米兰在最新的讲话中表示：“不清楚继续缩减资产负债表能带来什么好处。”

08 全球经济影响

美联储政策转向的涟漪正扩散至全球市场。

汇丰私人银行及财富管理环球首席投资总监Willem Sels指出：“美联储重启降息周期，推动股票、债券及黄金不断走高。”

“回顾历史，美联储恢复宽松政策后的12个月内，股票和债券往往表现不俗；我们现时预期今年将另有两次各25个基点的降息。”

国际货币基金组织周二上调了2025年全球经济增长预期，称关税冲击和金融状况比预期温和，但警告若贸易战再度升级，全球产出可能大幅放缓。

然而，美联储独立性的削弱和政策可预测性的丧失，可能动摇国际投资者对美国货币政策稳定性和可信度的信心。

如果市场认为美联储政策受到政治操控，美国国债作为“无风险资产”的地位将受到质疑，国债收益率可能出现异常波动。

美联储的宽松政策已经为市场打开了机会之门。随着年底临近，美联储未来的每一步行动都将不仅关乎美国经济复苏，更将牵动全球资本市场的神经。

10年期美债收益率一度跌破4% 关口，美股市场对降息预期的利好却不买账，黄金继续走强。

各类资产的不同步反应正印证了鲍威尔的那句话：“现在没有无风险的路径。”